[SK증권=한동희 연구원] HBM 경쟁 심화 우려의 핵심 원인이 2026년 계약이 예년보다 지연되고 있기 때문이라고 판단한다.

AI 사이클 내 메모리 이익 전망의 높아진 가시성은 HBM 계약의 선제적 확정과 이를 기반으로 한 원자재 D램의 생산 능력 잠식으로부터 출발하기 때문이다.
 

이는 HBM 계약의 확정 없이 2026년 메모리 업황 호조에 대한 신뢰가 쉽지 않다는 점을 의미하므로 단기적으로는 거시경제 및 AI 수요 전망 등의 요소와 주가가 연동될 수밖에 없는 구간이다.

◆ ″HBM 경쟁 심화 우려 확산 요인″

HBM 계약 지연의 원인이 과거 대비 다양해진 HBM 제품군(HBM3e 8/12H, HBM4 12H)과 거래처 다변화뿐만 아니라 삼성전자의 점유율 확보 노력도 큰 영향을 미치고 있으므로 SK하이닉스의 점유율 및 가격 동반 하락에 따른 이익 훼손 우려로 이어지고 있는 상황이다.

HBM 3사간 가격 협상력이 상이하다고 판단한다. 삼성전자의 경우 지속적으로 SK하이닉스와 유사한 생산 능력을 보유하고 있으나 HBM3e 이후 제품 신뢰성과 양산성을 증명해야 하는 단계이다.
 

HBM4 12H의 경우 1c 공정(Core-die), 4nm 공정(Logic-die) 도입을 통한 성능 및 신뢰성 제고를 진행 중이나 Core-die에서의 Redundancy 확대 및 1c 신규 투자 등으로 경쟁업체 대비 생산 원가 상승이 불가피하다.

한편 마이크론의 경우 삼성전자, SK하이닉스의 40% 미만의 생산 능력과 원가, 양산성 측면에서 여전히 SK하이닉스 대비 열위로 판단된다.

이를 감안하면 HBM 3사간 상이한 가격 협상력은 각자의 이익 극대화를 위한 점유율(Q)과 가격(P)이 상이하다는 것과 물량 관점의 점유율 상승이 HBM 이익 제고의 필요 충분 조건이 아닐 수 있다는 것을 의미한다.

고객사는 필요 물량의 확보가 중요하다는 점에서 경쟁 논리의 핵심은 가격 정책이 아니라 ′적시성, 신뢰성, 양산성′이 될 것이다. 이는 HBM 계약이 해를 넘길 가능성은 매우 낮다는 점과 시간이 지날수록 선발주자에 대한 우려가 희석되기 시작할 것임을 암시한다고 판단한다.

◆ ″업체간 상이한 가격 협상력″

SK증권은 AI 사이클 내 메모리 업종의 핵심이 과거 사이클 대비 차별적인 부가가치의 창출이라고 판단한다. 핵심 지표는 외형보다 차별화된 수익성이었고 CapEx discipline과 맞물린 투자 효율성 증가, 안정적 이익의 상승이었다.

업체 간 상이한 가격, 양산성, 신뢰성, 원가를 감안하면 HBM을 바라보는 관점도 이익 점유율과 수익성이어야 한다. 매출액 점유율은 유사 원가, 제품을 가정한 Commodity 논리이다.